量寬10周年 下波危機更危

經濟復甦無力 加劇收入不均

美國企業研究所（American Enterprise Institute，AEI）最近舉行了一場研討會紀念這一重要里程碑，量寬的搞手伯南克（Ben Bernanke）也躬逢其盛。我在其中一場研討會上做了些關於「量寬的教訓」的評論。

最重要的教訓在於成效——即儲局政策及其就業最大化和物價穩定的國會法定目標之間的聯繫。從這個角度，量寬褒貶參半：第一輪（QE1）非常成功地遏制了2009年金融危機。但隨後兩輪（QE2和QE3）效果卻差得多。儲局錯誤地認為，在危機中起作用的政策，在危機後也同樣會起作用。

前所未有的復甦無力——過去九年多年增長率大約2%，而此前的周期一般可以達到4%——正正否認了這點。不管弱復甦的原因是甚麼——日本式的危機後資產負債表衰退也好，或20世紀30年代式的流動性陷阱也好——量寬的回報都令人失望。從2008年9月到2014年11月，連續多輪量寬令儲局資產負債表膨脹了3.6萬億美元，比同期名義GDP擴張幅度2.9萬億美元多了近25%。質疑量寬和十年期美國國債孳息率的最新「事件研究」，也反映了同樣令人失望的利率效應。

第二個教訓是成癮——即實體經濟變得過度依賴量寬對資產市場的支持。儲局擴表所帶來的過剩流動性不但溢出到股市，也支撑了債券市場。如此，貨幣政策，而不是基於市場的基本面，開始日益影響資產價格。

在收入增長低迷的時代，量寬通過資產市場繁榮產生的財富效應，為飽受危機重創的美國消費者提供了抵消收入增長低迷的支持。不幸的是，與這一強心劑一起出現的卻是戒癮之痛——不僅依賴資產的美國消費者和企業如此，就連依賴被量寬扭曲息差所帶來的資本流入的外國經濟體也如此。2013年的QE退市恐慌（The taper tantrum）和目前阿根廷、巴西和其他新興經濟體的陣痛，都因量寬的進出所導致的跨市場溢出蔓延所致。

第三個教訓是日益加劇的收入不平等。財富效應有利於富人，不管原因是市場基本面還是量寬。據國會預算辦公室量寬時期（2009至2014年）幾乎所有家庭稅前收入增長全都出現在美國收入分布的頂層10%，而儲局的消費者金融調查也表明，大部分股票持有量都非常集中。不消說，量寬加劇了美國已經非常不平均的收入。

未雨綢繆Vs收拾殘局 掀爭議

第四，量寬模糊了財政和貨幣政策的分野。儲局購買政府債券的操作削弱了基於市場規律的聯邦支出紀律。在持續低利率抑制了債務維持成本下，這沒甚麼大不了，但在2008至2017年間，公眾所持有的聯邦債務幾近翻番——從佔GDP的39%增加到76%——未來幾年可能還將進一步增加，今天無關緊要的事，如果遇到了不再有量寬補貼國債融資時，可能會變成一件大事。

第五個教訓是戰術和戰略之分。作為最後貸款人，儲局在危機浩劫中站出來力挽狂瀾值得肯定。但問題卻在於，儲局也幾乎是縱容危機前泡沫，令整個體系萬劫不復的罪魁禍首。這引伸一個問題：究竟我們是想要專注於在危機爆發後收拾殘局的「反應式」央行，還是在過剩引發危機前就採取行動的「預防式」央行？

這「未雨綢繆Vs收拾殘局」的問題，在政策和學術圈激起了激烈爭論。這其中有一個重要的政治經濟學要素：獨立央行願意迫使社會犧牲增長，以保護金融穩定嗎？另一個爭論是泡沫識別爭論。要回答這些問題固然很難，但與美國乏力的危機後復甦所致的產出損失相比，仍然不值一提。

這引出了兩個其他問題：預防式的儲局有可能在一開始避免危機發生嗎？以及，它應該更加積極實施利率正常化嗎？

衰退倘再臨 儲局恐彈盡糧絕

21世紀初和現在，儲局都更傾向於緩慢正常化，導致在緊急狀況過去很久之後，貨幣政策仍保持在緊急狀態。這引起一個可能：當下一場衰退不可避免地來臨時，儲局將彈盡糧絕。而這可能導致上面所提到的教訓，給美國經濟造成更大的問題。

毫不奇怪，伯南克在AEI研討會上就這些問題提出了非常不同的看法。他指出，儲局資產負債表工具只是其傳統方法的延伸，強調「常規和非常規貨幣政策都是通過同樣的渠道，依靠同樣的機制起作用。」

這可圈可點。伯南克混淆了量寬帶來的財富效應和常規渠道導致的借貸成本效應，「方便」地解決了前文所述的風險——特別是資產泡沫和過度槓桿。

十周年紀念是反思和問責的良機。但願我們不會遇到再一次需要量寬這樣的非常規貨幣實驗的狀況。但如果發生新危機，留心量寬的不足將讓我們獲益良多。和伯南克不同，我擔心我們有很好的理由擔心下一次實驗無法像這一次那麼表現出色。

www.project-syndicate.org

▲ 2008年金融海嘯發生後，美國聯儲局實施量化寬鬆應對困局。今年踏入量寬10周年，是反思和問責的良機。（法新社資料圖片）