特朗普鬆金融監管 重埋雷曼禍患

特朗普寬規管 美經濟成賭注

不僅耶倫和德拉吉在Jackson Hole發出的警告收效甚微，費希爾的提前離去也使特朗普重塑美聯儲成為可能，新一輪的金融監管風險山雨欲來。

從雷曼事件審視當前局勢，我們認為，大型金融機構的監管和流動性的平衡是金融穩定的核心支柱。以修復金融活力、推動經濟復甦為旗號的金融監管放鬆，不僅可能引致深重的危機，更將觸發「監管競次——外溢衝擊」的風險循環，阻礙全球經濟的復甦進程。

全球金融監管放鬆需要三思而後行，循序而守度。在9年後的新形勢下，中國金融亦需順勢而為，加速金融監管升級，推動全球治理變革，進而支持區域金融穩定和經濟長周期復甦。

第一，大機構監管絕非政策賭注。2008年9月，隨着全美第四大投行雷曼兄弟申請破產保護，美國政府陷入兩難賭局：一面是動用政府財政救助私企的道德風險，另一面則是金融機構「大而不能倒」的系統性風險。兩難之中，美國政府冒險放棄救援雷曼，導致投資者信心徹底崩潰，全球股市連續暴跌，金融危機由此進入全面爆發階段。此後，基於這一慘痛教訓，美聯儲構建了壓力測試體系，通過加強對系統重要性金融機構的前瞻性和綜合性監管，杜絕兩難賭局重現，維護了危機後金融體系的長期穩定。

但是，根據今年6月美國財政部報告，特朗普政府的金融監管改革將首先放鬆美聯儲壓力測試，並降低對大型託管銀行的資本要求。此舉將大機構監管連同美國經濟的長期發展，再次放上政策賭桌，以換取短期的增長表現。今年以來，美股市盈率和美國房價維持於歷史高位，銀行壞帳率則升至危機前水平。過鬆的金融監管將加速下一個雷曼的出現，使特朗普政府陷入相似的兩難賭局。

與2008年相比，當前全球貨幣寬鬆和財政刺激的政策空間更為有限，特朗普政府不再握有為賭局兜底的充足籌碼，因而將面對更嚴峻挑戰。

市場過度樂觀 打破流動性平衡

第二，流動性平衡方是穩定關鍵。危機前夕，雷曼以客戶資產為抵押，向市場提供大量融資。此舉擴大了市場流動性的充裕度，但嚴重削弱了流動性的強韌度。當市場恐慌來襲時，客戶紛紛擠兌而證券資產難以有效變現，導致雷曼無法進行清算，被迫走向破產。因此，2008年真正擊倒雷曼、貝爾斯登、美林等大型金融機構的，並非償債能力不足，而是流動性失衡。當前，美國財政部建議，放寬對大型金融機構的資本和流動性要求，並簡化沃爾克法則，以提高市場流動性。

鑑於目前全球市場情緒過度樂觀、VIX指數長期居於低谷，這一變革可能迅速打破流動性的平衡，推動流動性的強韌度向充裕度的過度轉化。一旦投資者情緒出現逆轉，將觸發擠兌浪潮和流動性枯竭，再度導致系統重要性金融機構的突發性休克。

藉鬆綁加速復甦 卻陷更深危機

第三，放鬆監管實為飲鴆止渴。特朗普政府放鬆金融監管的主因，在於增強金融機構的信貸投放意願，以加速經濟復甦。尤其是隨着當前稅改、基建政策嚴重緩滯，這一動機日趨強烈。但是，拆了金融監管的東牆，未必能補上財政刺激的西牆，反而更可能導致全局性崩塌。從歷史經驗來看，1980年代，為挽救陷入困境的存款機構，美國放鬆金融管制、擴大存款機構業務範圍，甚至不惜調降會計標準、放鬆資本金要求，最終卻因為道德風險、逆向選擇引發了更大規模的儲貸協會危機。2000年互聯網泡沫破裂後，美國《商品期貨現代化法案》豁免了對場外衍生品的監管，是雷曼倒下和本輪危機爆發的重要根源。

由於美國貨幣政策正常化尚未完成，真實利率正處於歷史性低位，金融機構盈利能力仍弱。如果此時放鬆金融監管，金融機構為了彌補盈利空間的不足，將很可能轉向冒險的經營策略和過度槓桿水平，從而迅速形成新一輪的風險累積。

第四，風險循環侵蝕全球秩序。從全球視角和歷史脈絡梳理雷曼事件，「監管競次——外溢衝擊」的風險循環值得警惕。這一長周期循環分為3個階段。階段一，監管競次埋下危機隱患。1980年代，英國推行輕觸式的原則性監管，倫敦金融監管較紐約更加寬鬆，進而吸引了大量國際機構湧入。為與之競爭，1999年美國廢除《格拉斯——斯蒂格爾法案》，大力放寬金融監管，導致了監管體系碎片化，為次貸危機埋下隱患。

階段二，外溢衝擊深化危機影響。雖然美國監管放鬆引致了雷曼事件，但是2008年至今，次貸危機漸次演變為歐債危機、新興市場貨幣危機和全球秩序危機，沉重損失轉由全球市場共同承擔，形成了行為與責任的嚴重不對等。

中國金融監管革新 防外溢衝擊

階段三，全球亂局重啟監管競次。本輪危機連綿至今而陰霾不散，隨着全球博弈升級和英國退歐推進，紐約、倫敦、法蘭克福等金融中心的競爭日趨激烈。如果特朗普政府倚仗不對等性，過度放鬆金融監管，將很可能在全球形成新一輪的「監管競次——外溢衝擊」循環。這將與當前各國在氣候、移民、貿易、貨幣和稅收領域的政策摩擦產生共振，惡化經濟金融風險和地緣政治風險，進一步加劇全球經濟復甦的不確定性。

第五，順勢而為堅守金融安全。較之於9年前，中國在國際金融體系中的角色已發生重大轉變。基於中國視角思考雷曼事件，從舊歷史中汲取新經驗，有助於堅守國家金融安全的底綫。

其一，中國已經躋身金融創新的前沿，金融監管的升級革新成為大勢所趨。雷曼事件的根源之一，在於美國「金融大爆炸」後，以衍生品為代表的金融創新無序發展，而金融監管相對落後，形成了嚴重的監管空白和監管套利。當前，中國的資產管理、互聯網金融、區塊鏈技術、虛擬貨幣等金融創新蓬勃興起，亦伴生了多種金融亂像。因此，金融監管亦需革故鼎新，突破分業監管局限，強化穿透監管、功能監管與監管協調，及時覆蓋金融新業態、新產品，引導金融創新提高金融效率、服務實體經濟。

其二，中國已經成為全球治理的支柱，主動防禦外溢衝擊已是力所能及。面對全球金融監管競次的現實風險，中國應當積極履行大國職責，加快人民幣國際化進程，以多元化的國際貨幣體系抑制全球外溢衝擊。同時，基於「一帶一路」建設和「金磚+」合作新模式，推動全球治理體系變革，以緊密的監管合作和政策協同，部分阻斷「監管競次——外溢衝擊」循環，支持區域金融穩定和經濟長周期復甦。

▲ 9年前，雷曼兄弟轟然倒下，宣告金融危機全面爆發，浩劫餘波至今猶在。（資料圖片）