房泡隱藏系統風險 防內房黑天鵝

防範金融風險 經濟工作首務

1月25日至26日，中國銀監會召開2018年全國銀行業監督管理工作會議。會議指2018年銀監會將推動企業結構調整和兼併重組，以降低企業債務率；努力抑制居民槓桿率，控制槓桿率過快增長，打擊挪用消費貸款、違規透支信用卡等行為，嚴控個人貸款違規流入股市和房市；繼續壓縮同業投資，嚴格規範交叉金融產品，推動銀行理財產品及早轉型；大力整頓違規違法業務，進一步整頓銀行業市場亂象；嚴厲打擊非法金融活動；繼續遏制房地產泡沫化，嚴查各類違規房地產融資行為，主動配合各地方政府整頓隱性債務等。

同時，證監會也表示要對證券市場操縱行為進行嚴厲打擊；保監會則強調去槓桿等。為打好防範金融風險攻堅戰，中國金融監管部門正全面部署落實。問題是按貨幣及宏觀審慎政策的「雙支柱」調控新框架，當前中國金融風險防控的切入點在哪？這能把握好當前風險的實質嗎？

當前中國經濟是從計劃經濟轉軌而來，金融市場更是如此。正因這樣，到現在為止，中國的金融市場既沒發生過危機，也沒經歷過周期性調整。所以，中國金融市場的系統性風險是甚麼？會以甚麼方式爆發？爆發後政府有沒有能力應對等等都是未知數。

現在中國防控金融風險的思路、政策、部署等基本沿襲發達國的經驗模式，和現代經濟學的理論、模型、思維方式及操作工具等。但實際上，每個國家的條件不一，每場金融危機爆發的具體方式會有很大差別，所以，防範及化解金融風險的方式可能會很不同。目前，中國政府對系統性風險理解，一直強調是在可控範圍內，但這可能是目前中國防控系統性風險的最大誤區。

信貸擴張 資金流入股債房市

系統性風險的一般定義是指對金融穩定產生威脅的風險，這會給整個經濟帶來重大負面影響。而這種風險的根源就在整個社會都把信貸過度擴張作為常態，過多的流動性就會流向資產，全面推高資產價格，或股債房市，形成各種巨泡。

中國信用過度擴張主要發生在2009年後，僅當年一年的銀行信貸增長就是1998至2003年的一倍半。從此，中國信用過度擴張就一發不可收拾。由於中國房策一直沒把住房的投資及消費嚴格區分，使得過度信貸擴張的資金大部分流入房市，全面推高地產價格，以此拉動經濟增長。所以，政府把控制宏觀槓桿率作為切入點是對的。

但市場對此的理解則不同，許多「常識」認為當前中國房地產市場風險不大，因為房價上漲主因是中國的高儲蓄率。目前中國人均負債為2萬美元，美國則高達14.53萬美元，日本是13.4萬美元。中國的家庭負債佔GDP比例只有44%，美國則高達80%，世界發達經濟體的平均水平是74%。所以，內房發生「黑天鵝」事件的概率極其小。但這是一個嚴重的誤區。

從國內銀行信貸增長的情況看，這幾年每年都在創歷史紀錄。2016年住戶部門貸款增加6.33萬億元，其中，中長期貸款增加5.68萬億元，個人住房按揭貸款增長率達到46%。2017年人民幣貸款增加13.53萬億元，同比增8,782億元；住戶部門貸款增加7.13萬億元，其中，中長期貸款增加5.3萬億元。看上去居民住房槓桿率有所下降，但實際上居民短期消費貸款多了1萬多億，這些資金同樣流入房地產市場，資金槓桿不僅沒有降低，反而在增加。

還有，以人均債務承擔數來進行國際比較，意義不是太大。佔國內人口一半以上的農民或是沒有獲得金融服務，或獲得的金融服務很少，談不上發生債務問題。即使以城市人口來觀察，近幾年過度加槓桿的居民主要是1980至2000年這個時期出生的年輕人。最近有報道，一個年輕的居民以30萬元撬動了千萬商品住房，估計沒有哪個國家的居民敢冒如此之高的風險。

只要房價還在上漲，潛在的巨大債務風險都會隱藏下來，但如果國內房價下跌，這些居民巨大的債務都會暴露出來。中國房地產市場會不會由此飛出「黑天鵝」，誰也不可預測。

銀行信貸社會融資 屢創紀錄

再就是，去槓桿化已經幾年了，但這幾年無論是銀行信貸還是整個社會融資規模不降反升，甚至還在創紀錄，關鍵就在於有一個無論是銷售面積還是金額都在創紀錄的房地產市場的存在，以及為了保證經濟增長，貨幣政策仍然還在寬鬆。

盡管政府對中國房市重新定位，但除調控政策較嚴厲的城市通過信貸政策有所事前限制外，其他城市對此都沒有事前、事中及事後的限制，或用經濟槓桿把住房的投資與消費嚴格的區分，去除房地產市場的賺錢效應。再加上政府房地產調控政策意圖是既要遏制房價瘋狂上漲，又要穩定房價。這樣，由於房價上漲預期沒有改變，房價沒有下跌，所隱藏的金融風險自然不會暴露出來，但這只能讓房價續漲，金融市場風險繼增，短期內把房價下跌的金融風險隱藏，但中長期積累金融風險只會愈來愈大，到最後不暴露出來是不可能的。

▲ 內地房價如果下跌，居民巨大的債務暴露出來，樓市會不會由此飛出「黑天鵝」，是難以預測的事情。（中新社資料圖片）