美誤判華實力 貿易協議淪空洞

然而，對擁有足夠政策空間來應對當前放緩局面的中國領導層而言，根本沒必要去放棄其長期戰略。雖然一項着眼於雙邊貿易的表面交易似乎即將達成，但在究竟誰佔上風這個問題上，兩大經濟體的基本因素的鮮明對比，已指向了一個截然不同的判斷。

華經濟走弱 非美關稅戰略得逞

誠然，中國經濟在過去幾個月中明顯走弱，但這並非源自於美國自以為得逞的關稅戰略，而在很大程度上是中國求仁得仁的結果。這個局面最初是由去槓桿運動引起的，旨在消除債務密集型經濟增長的風險。值得贊揚的是，中國政策制定者已採取積極行動，以避免患上可怕的「日本綜合症」（Japan Syndrome）--不僅債務過剩，還存在大量殭屍企業以及相關的生產力挑戰。

這一努力在很大程度上使得中國的信貸增長從2016年初的16%左右，放緩到2018年末的10.5%左右，這對中國曾經強大的投資引擎--也是經濟體中最大的組成部分--產生了重大影響。其增長幅度從2013年底的20%增長，放緩至2018年末的約6%。

與此同時，美國關稅的影響才剛剛開始顯現。雖然中國在2018年12月和2019年1月的對美出口同比下降約3%，但對世界其他地區的出口量則持續增加，主要拜新興市場（尤其是亞洲）的復甦所賜。鑑於出口可能會搶在農曆新年假期和美國關稅進一步增加之前實施，其後出現一定程度上的回落，也是意料之內的事。雖然這可能會淡化短期前景，但卻很難將過去幾個月的經濟放緩歸咎於出口。

為了對冲相關風險，中國迅速着手利用其內在優勢：比西方經濟體更大的政策靈活性，因西方經濟體在財政和貨幣刺激上已在很大程度上觸及了其極限。而中國過去一年內五次降低準備金要求，已令銀行貸款增加，信貸增長也在2019年初有所抬頭，這將可以在年中之前支撑總體經濟活動的改善。

相比下，美國經濟更像是打了一枝補針。在2017年末的超大減稅政策推動下，2018年經濟增長率回升至約3%，比前8年平均2.2%的增速快了近1個百分點。但隨着財政刺激措施逐漸退場，GDP增長估計也會恢復原狀--與國會預算辦公室最新預測的2019年增速只有2.3%般一致。

美股年初反彈 未抵去年末大跌

甚至出現更弱走勢的風險也在增加。因為2019年初美國股市的反彈並未能抵消2018年末的大幅下跌，後者嚴重削弱了家庭財富和消費者信心，導致12月零售額大幅下滑。隨着領取失業救濟人數開始上升，樓市疲軟，全球經濟日益動盪，而美聯儲局手中彈藥有限，美國經濟的復甦勢頭看來愈來愈脆弱。

這兩條截然不同經濟增長軌迹--中國在政策推動的經濟改善Vs美國在政策限制下的經濟放緩--的可能走向，也加劇了長期基本面的更嚴重錯配。中國在2018年的國民儲蓄率相當於GDP的45%，是美國18.7%的近兩倍半。盡管由消費者主導的重整使得中國整體經濟從儲蓄過剩，轉向了儲蓄吸收，令中國儲蓄率相對2008年52%的高峰值有所下降，但中國仍擁有美國人求之不得的緩衝空間。

此外，美國85%的總儲蓄都被用於更新過時和破舊的存量資本。如果扣除折舊，美國2018年的國民淨儲蓄率僅為3%--還不到二十世紀最後30年6.3%平均水平的一半，更遠低於中國的淨儲蓄率，而且中國的存量資本相比之下更為嶄新，毋須大批更換。

這些儲蓄差異，也凸顯了兩大經濟體在增長潛力的投資支柱上的關鍵差異。2018年，中國的投資相當於其GDP的44%，是美國21%的兩倍多。而鑑於美國的存量資本日益老化，這兩大經濟體的產能提升型淨投資（capacity-enhancing net investment）頭寸之間的差距也就更大。這顯示中國在為其長期增長需求（例如城市化、基礎設施投資、人力資本和研發以及向自主創新的轉變）提供資金方面的相對優勢。

美經濟恐減弱 華年中或逆轉

此外，美國和中國之間的儲蓄差距，可能在未來幾年進一步擴大，因為看似長期性的美國預算赤字會令國內儲蓄進一步下降。另一個複雜因素則是在為其有限的投資潛力提供資金時，美國也需要同樣長期性的經常帳赤字來補充匱乏的國內儲蓄。而經常帳赤字肯定會引發巨大的多邊貿易逆差--這也點出了尚未達成的貿易協議中那個最為薄弱的環節：美國只能依賴一個中美雙邊解決方案，來應付其與100多個貿易夥伴之間的更嚴峻赤字問題。

最後，經濟實力是相對的。美國經濟目前的實力似乎稍縱即逝。她的短期復原能力已被消磨甚多，還可能在令人憂慮的長期基本面下進一步減弱。而中國處於相反的位置：在相對穩固的長期基本面背景下，今天的短期疲軟應該會在年中得到逆轉。這一現實將給予美國談判者們當頭棒喝，因為正是他們誤讀了中國的實力和表面貿易協議（cosmetic trade deal）的空洞利益。

...................

（作者著有《失衡：美中兩國的相互依賴》）

www.project-syndicate.org

▲ 中國經濟在過去幾個月明顯走弱，這並非源於美國自以為得逞的關稅戰略。圖為廈門港。（中新社資料圖片）