政策加力趨積極 社會信心何時歸？

其中，增值稅按年跌5.6%，說明生產環節壓力較大；消費稅按年降6.8%，由於中國消費稅僅涵蓋煙酒、化粧品、貴重首飾、油、車等，說明社會有消費降級壓力，奢侈一點的消費都在下滑；企業所得稅按年跌5.5%，說明企業效益轉差；個人所得稅按年跌5.7%，說明個人可徵稅收入下降；印花稅按年跌22.9%，說明交易清淡；城市維護建設稅按年降6.7%，由於該稅是按實繳的增值稅、消費稅作為計稅依據，反映當地生產和消費放緩。

總稅收按年下降5.6%，說明政府財力弱化。從資料看，經濟各個環節如生產、消費、企業盈利、個人收入等全都轉弱，經濟壓力相當大。雖然上半年GDP增長還有5%，但季度比較顯示，第二季GDP增長只有4.7%，遠低於首季的5.3%，經濟放緩趨勢明顯。

面對還在轉弱的經濟形勢，7月中召開的中共二十屆三中全會，明確了「構建高水準社會主義市場經濟體制、完善高水準對外開放體制機制」，確立未來中國的中長期發展方向，統一大家的思想認識。近日，中國的宏觀政策似有加力迹象，未來經濟改善值得期待。

人行意外降息谷內需 A股仍低迷

上周一（22日）人民銀行宣布，7天期逆回購利率下調10點子，1年期和5年期以上貸款市場報價利率（Loan Prime Rate，LPR）雙雙下降10點子。上周三，央行開展2,000億元（人民幣，下同）中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，MLF）操作，較上期MLF中標利率下降20點子。

本輪央行降息出乎市場意料，市場雖對央行下半年降息降準有所預期，但沒有想到會這麼快。而且上周三同日，中央政府還發布《關於加力支援大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》，統一安排3,000億元左右超長期特別國債資金，加力支援大規模設備更新和消費品以舊換新。國資委也預計，未來5年央企設備更新改造總投資將逾3萬億。

照理說，有這麼出乎意料的重磅利好，股市的反應理應相當正面。但事實上，無論港股還是內地A股基本都對以上好消息缺乏反應，上周滬指差不多跌足一周，從3000點保衞戰打到2900點保衞戰；港股也差不多，除了上周一略有正面反應外，其他幾天都持續下跌。從成交量看，港股固然長期低迷，即是過去成交活躍的內地A股，近日成交也萎縮至不足6,000億低位，國家隊雖屢屢通過購買EFF支持內地股市，但投資者好像漠不關心，完全看不到市場有對國家隊動作的跟進呼應，變成國家隊有些孤掌難鳴，似乎失去了政府引領、撬動社會資本共同投資的槓桿作用。

這種情況如果不能盡早改善，任由投資者或者市場主體躺平的情況蔓延並長期化，那麼可以肯定，中國經濟的全面復甦就一定會變成空中樓閣、難以實現。

刺激未持續 追隨政策入市變賠錢

理論上，政府引領，社會資本、民企和外資積極跟進，市場主體勁往一處使、心向一處想，就能形成合力，就能推動經濟快速好轉；否則，完全依靠政府，大家都躺着政府身上坐享其成，政府是沒有能力背着這麼大包袱前進的。

市場主體之所以會變成現在這種躺平心態蔓延、對政策刺激缺乏反應的狀態，並非無迹可尋。回顧21年以來政府刺激經濟的過程，可以觀察到這樣一個現象，就是市場主體對政策的反應大致遵循一種反應遞減規律，時間愈早反應愈強烈，愈靠近現在反應愈弱。譬如2022年11月初，隨着放鬆疫情管控措施的消息流出，市場開始大幅反彈，港股從最低約14600點起步，在短短3個月累計反彈約8,000點；而今年2月春節後，隨着國家隊入市支持股市，以及後來大力刺激房地產的517新政落地，港股在同樣約3個月時間裏，僅反彈4,000多點，約為2022年大反彈的一半多；而到上周，刺激經濟政策對市場基本已沒有多少正面影響，港股和內地A股都持續下跌。

為甚麼刺激政策對市場主體的影響會愈來愈小？歸根結柢，主要因過去幾次刺激政策全都未竟全功，經濟刺激一下後，其實並未回穩，還需要繼續刺激。結果政府一收手，經濟就又恢復慣性下滑。這種刺激一下有點效果，然後就收手等待的做法，令跟隨政府刺激政策入市的市場主體很容易被套在高位，譬如相信2202年政府放鬆疫情管控可以令經濟進入健康恢復軌道的投資者，就很可能被套在隨後的港股大反彈中。港股在2023年1月最高見22600點左右，是2023年以來的港股最高點，之後港股就持續走低，高位入市者除認賠出局基本沒有解套的機會。今年2月以來的港股反彈也是類似，反彈最高見約19700點，但上周五港股收市僅約17000點左右，高位追入者照樣賠錢。

從市場參與者的過去幾年經驗看，政府每次出臺刺激政策後正面效果的持續時間都不長，如果貿然在高位追入或者低位元追入但沒有及時獲利平倉的話，最後的結果大概率會以賠錢告終。在被市場三番五次地教育之後，在投資者經驗裏追隨政府刺激政策入市就變成了一項高風險動作，投資者自然會變得愈來愈保守，愈來愈不敢相信政府政策的持續效果，造成的後果就是類似現在這樣，政府的投入逐漸失去了政策槓桿作用，已經無法撬動投資者的積極回應，於是刺激經濟的效果就愈來愈變得事倍功半。

扭轉躺平 首要政策刺激長期顯效

要改變這種投資者普遍傾向躺平的狀態，理論上也很簡單，俗話說：解鈴還需系鈴人。市場主體傾向躺平，主要是因為過去刺激政策的效果不持續而引起，解決的辦法就是要持續刺激，確保刺激效果不會半途而廢，只要政策刺激長期顯效、經濟恢復平穩發展，跟隨政府刺激政策入市的投資者都有機會盈利，而不是一追就被套，市場信心自然可以逐步建立。

鑑於當前投資者普遍對未來經濟走向缺乏信心，雖然政府的宏觀政策有些加力迹象，但是如果市場主體不予積極回應、保持觀望，經濟刺激政策就很難產生理想效果。要想改變這種不理想的狀態，首先就要盡快恢復市場信心，而前提就是政府要改變過去刺激政策未見確定效果就暫停觀望的態度，持續刺激、確保經濟回到可持續穩定發展的軌道上。否則，信心就可能長期低迷，令政府刺激政策無法產生拉動社會資本的槓桿效果，導致經濟發展持續面對較大壓力。

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【知識庫】MLF如何左右LPR定價？

‧中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，MLF）是向符合條件的商業銀行及政策銀行提供特殊貸款。

‧市場報價利率（Loan Prime Rate，LPR）是銀行給予最優質客戶的貸款利率，而其他貸款利率在LPR基礎上浮動定價。

‧當MLF利率下調，LPR往往有機會跟着下跌，而人行可藉調控MLF來影響LPR，降低企業融資成本。

▲ 投資者信心不足，持續躺平，令刺激政策無法產生拉動社會資本的槓桿效果，導致經濟發展持續面對較大壓力。（中新社資料圖片）